【推荐】中材国际：拓展装备与运维提升经营质量“一带一路”催化海外增量-中材国际合肥公司

XiaoMing 2025年04月27日 11:48 0

（报告出品方/分析师：华泰证券方晏荷黄颖张艺露）

核心观点

核心逻辑

公司作为全球水泥工程服务龙头，近年依托主业积极延伸产业链，拓展利润率和现金流较好的装备制造与运维服务。根据行业情况分析和公司“十四五”发展目标，我们预计未来国内业务在技改驱动下，能够带动装备自给率提升；海外业务在后疫情时代投资复苏、“一带一路”投资加持下，景气度预计高于国内，工程服务受益于资本开支增加的同时，产业链中装备、运维拓展空间较国内更大。我们预计公司 25 年工程/装备/运维业务毛利贡献比例将由 22年 44%/17%/31%调整至 34%/30%/30%，带动净利率和 ROE分别提升 1.7/0.6pct 至 7.7%和 16.5%。

此外，公司自 2020 年以来经营现金流转正并持续改善，未来随着装备制造与运维业务盈利占比的提升，现金流与分红比例具备提升的基础。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 29.3/34.0/39.3 亿，CAGR 约 21.5%，我们认为公司长期发展的战略路径清晰，业绩较快增长的同时，盈利能力及质量均有望改善，估值具备较大提升空间。

区别于市场的观点

市场认为全球水泥产能过剩，资本开支持续减少，公司所在水泥工程服务行业景气度下行，我们认为短期新建有望维持一定规模，技改驱动增量投资，长期预计工程服务市场平稳波动。水泥行业工程技术服务主要来自新增产线及老线技术改造：1）新建方面，国内新增产线主要来自水泥行业产能置换，16 年以来新增点火线一直维持相对低位，20-22 年国内水泥熟料新点火产线分别为 26/21/19 条，当前升级重建仍有一定需求，我们预计 23-25 年新建产线量平稳略降，年市场规模约 278 亿元。

而海外市场年投资预计超过国内，新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求，短期预计 23 年新增需求弹性较大，24-25 年预计放缓但仍高于国内，仅从中国水泥厂商“走出去”需求看，21 年在海外投资熟料生产线 48 条，新建数量已超过国内市场；2）老线技改方面，国内、外均存在显著需求，根据我们测算，全球老线技改市场规模约 1200 亿元，预计年均 120 亿元。

根据麦肯锡测算佐证，全球水泥工程服务需求预计将维持稳定，约 800 亿元/年。市场对公司发展路径无清晰认知，我们在本报告中对装备制造、运维服务进行了详细测算，认为“十四五”完成业务结构调整目标可行性较高：1）装备制造，公司 22 年装备制造收入占比 12%，毛利率 23.5%，高于工程 11.1pct，毛利贡献度 17%，23 年 2 月完成并购的合肥院盈利能力较强，21 年装备销售毛利率 29.5%，高于同期中材国际装备毛利率 6.57pct。

未来公司凭借工程作为流量入口带动核心装备销售，装备自给率有望提升，带动装备业务进一步增长、提升市场份额。根据我们和麦肯锡综合测算，预计水泥装备（整机）全球市场规模每年约 350 亿，假设 25 年装备业务整体市占率提升至 30%，水泥外装备收入占比提升至 18%，则 23-25 年装备收入 CAGR 约 39%，25 年毛利贡献将达到 30%；2）运维服务，公司 22 年运维服务收入占比较 20 年（未重述）提升 19.4pct 至 24%，毛利率 22.6%，高于工程 10.2pct。其中水泥生产线运维，主要分布在海外，22 年新增 19 条（含并购智慧工业 13 条），年末在执行 48 条，假设 23-25 年年均增加 8 条，预计收入 CAGR 约 21%；矿山运维，22 年末服务量较 20 年末增加 58 个至 246 个，考虑到中建材集团已拥有 300 个矿山，仅集团内部仍有较大拓展空间，假设 23-25 年新增矿山运维数 30/25/25 个，预计收入 CAGR 约 11%。

综合预计 23-25 年运维服务收入 CAGR 约 14%，25 年毛利贡献将达到 30%；3）工程服务，考虑国内市场相对稳定，海外市场投资重启及国内出海经营条件改善，23 年工程服务新签订单有望好转，此后逐步放缓，由此预计 23-25 年工程收入 CAGR 为 4%，25 年毛利率贡献降低至 34%。

市场担忧国内建筑公司在海外开展业务，项目盈利能力、回款质量不佳，我们认为公司所处水泥工程服务领域，业主多为国内外水泥生产企业、财务投资方等，项目承接更多受市场化因素驱动，公司国际市场竞争实力较强，历史情况看海外项目利润率较好、商务回款信誉较强。中国水泥产量超过全球半数，工艺优化水平领先，公司作为水泥工程服务龙头企业，工程经验丰富、技术能力得以不断革新，在国际市场具备较强竞争实力。公司自 2002 年起大规模实施国际化战略，截至 2022 年底已累计在全球 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一。

业绩稳健增长，运维贡献度持续提升 2022 年公司收入实现稳健增长，汇兑收益增厚业绩，归母净利润增速高于收入增速。2022 年公司实现营业收入 388.19 亿元，同比+6.25%（重述后），实现归母净利润 21.94 亿元，同比+21.06%（重述后）。2022 年国内水泥行业需求下滑，外部环境不确定性加剧导致生产成本提升，公司在积极拓展存量市场智能绿色改造，向装备、运维环节延伸的战略下，实现收入端稳健增长；利润端增速高于收入端，主要系 22 年实现汇兑收益 1.4 亿元，21 年为损失 3.7 亿元。

工程服务是公司主要收入来源，转型稳步推进，运维服务快速增长收入、利润贡献度提升

。分业务看，2022 年公司工程服务、运维服务和装备制造分别实现收入 231/91/47 亿元，同比+5.2%/+15.5%/-3.0%，占总收入比 59.8%/23.6%/12.3%，同比-0.67/+1.85/-1.19pct，毛利润占比分别为 44.2%/31.7%/17.2%，同比-3.84/+5.90/-1.07pct。随着内生拓展及外生并购智慧工业，公司运维服务实现较快增长，收入、毛利贡献比例提升。装备制造方面，随着 23 年合肥院并购完成，有望强化公司高端装备制造能力，丰富核心产品，带动装备业务增长提升贡献度。新签订单角度，2022 年公司新签合同额 515 亿元，同比+0.49%，其中运维服务新签合同额 123 亿元，同比+86%，装备制造新签 56 亿元，同比+17%，随着订单转化有望支撑公司业务结构继续调整。

2022 年境外业务恢复性增长较多，收入占比 43%。2022 年公司实现境内、外营收分别为 219、166 亿元，同比-3.30%/+23.1%（重述），占总营收比重 56.9%/43.1%。受海外疫情影响，自 2020 年起公司海外业务下滑较多，此后处于平稳恢复过程中，22 年迎来显著改善；境内受并购等影响 21 年收入规模、占比提升较多，22 年受国内宏观环境影响，收入规模略有下滑。从新签订单看，2020-2022 年境内、外变化趋势与收入变化相似，随着海外后疫情时代投资回暖，叠加“一带一路”沿线国家发展需求增加，境外订单、收入增速有望提升。

ROE 有所改善，资产负债结构持续优化。2022 年公司加权平均 ROE 为 15.81%，较 2021 年显著提升1.68pct，主因财务费用率下降较多带动归母净利率同比提升0.66pct至5.65%，总资产周转率微降 0.05次至 0.91次，资产负债率继续下降，22年末为 64.66%，同比-2.55pct。公司 2022 年综合毛利率 16.97%，同比下降 0.21pct，主要系工程业务盈利能力有所下滑，利润率较高的运维服务和装备制造业务占比提升保证毛利率相对稳定。期间费用率同比下降 0.83pct 至 9.40%，其中管理/研发/销售/财务费用率分别+0.06/+0.29/+0.13/-1.32pct，财务费用显著下降主要系汇率变动产生汇兑收益。

2022 年经营性现金流短期承压，随着经营环境恢复有望改善。2022 年公司经营活动现金净额 9.18 亿元，同比少流入 12.96 亿元，主要受 2022 年国内水泥市场行情回落及境外业主因美元加息升值、外汇短缺等因素影响付款进度所致。

积极拓展装备制造与运维服务，助力业务结构转型连续并入优质资产推动业务结构调整，目标 2025 年末，工程、装备、服务利润占比相对均衡。公司近年来加快业务结构的调整优化，加快向上市公司汇聚优质资源，大力发展数字智能、高端装备业务，通过技术装备提升运维服务业务比重。2021 年公司并入以水泥工程承包为主业的南京凯盛、北京凯盛，以及以矿山运维为主业的中材矿山，开拓了矿山运维服务。2022 年，公司收购合肥院，与原有天津院在装备制造领域发挥协同互补作用，同年收购智慧工业，扩大海外水泥产线运维版图。根据 2022 年年报公告，公司未来业务以工程、装备、服务三位一体，协同发展，目标在 2025 年达到工程、装备、服务利润占比相对均衡。

装备制造：

收购合肥院打造装备高端智造平台 2016-2022 年装备制造业务收入 CAGR 为 10.2%，2020-2022 年毛利率 20%以上，高于整体 5-7pct。中材国际装备制造业务主要涉及水泥技术装备、矿业破碎及物料处理，核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备。2022 年公司装备制造业务收入达到 47.3 亿元，2016 年以来该业务收入 CAGR 达到 10.2%，且 2020 年以来毛利率持续提升，2022 年达到 23.5%，高于整体毛利率 6.7pct，高于工程建设毛利率 11.1pct。

水泥行业转型升级，持续释放对新装备需求。为化解水泥行业产能过剩矛盾，2017 年工信部制定了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目，确有必要的必须实施减量或等量置换，该办法 2018 年开始实施。2017 年水泥价格回升短暂促进了水泥专用设备投资，2017 年之后水泥行业进入去产能周期，2018 年我国水泥专用设备产量下降 45.8%，近几年水泥专用设备年产量处在平台期，每年产量稳定在 40 亿吨左右，而其中需求结构发生转变，由于水泥工艺技术装备节能、减排、减碳的外部环境压力较大，行业相应取得的技术进步也较为明显，水泥企业对新技术、新装备的需求持续释放。公司坚持装备高端化、智能化、国际化、专业化定位，在水泥装备制造行业整体规模受限背景下，装备制造新签订单在 2018-2022 年依然实现 8.6%年复合增长。

收购合肥院解决与公司同业竞争，打造材料装备高端智造平台。2022 年公司向中国建筑材料科学研究总院以发行股份（85%）及支付现金（15%）的方式购买合肥水泥研究设计院 100%股权，本次关联交易主要出于以下目的：1）解决中材国际与合肥院同业竞争；2）持续深化“两材重组”三阶段整合，推动工程技术服务板块装备业务进一步整合；3）响应国务院《提高央企控股上市公司质量工作方案》的要求，推动优质资源向上市公司汇聚；4）与中材国际发挥协同效应，打造材料装备高端智造平台；5）推动上市公司优化业务布局，进一步提升核心竞争力。2023 年 2 月 15 日公司公告，合肥院已完成过户。

并入合肥院将进一步优化公司资产负债表，提升产品竞争力和盈利能力

。合肥院 21 年实现收入 39.5 亿元，同比增长 47%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比基本持平，8M22 实现收入 30.8 亿元，归母净利润 2.58 亿元。合肥院主要业务包含装备、工程技术服务及钢结构， 2020、2021、8M22，装备销售收入占比分别为 55%/43%/34%，由于合肥院装备业务毛利率较高，基本稳定于 29%，毛利贡献比例较高分别为 69%/59%/54%，与中材国际装备业务相比，21 年合肥院装备销售毛利率约 29.5%，高于中材国际 21 年装备制造毛利率 6.57pct。

此外，根据发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书测算，以合肥院 22 年 8 月财务数据计量，收购合肥院可实现公司同期资产负债率降低 0.88pct，营收、归母净利润分别增厚 12.30%、19.94%，EPS 增厚 3.06%。

丰富装备产品矩阵，与天津院发挥协同效应

。合肥院装备制造收入贡献占比较高的主要包括辊压机、立磨、提升机，21 年占装备业务收入分别为 37%/25%/17%，产能分别为 60/80/300 台，三项主要产品产能利用率均突破 100%。

收购合肥院后，公司装备产品矩阵进一步丰富，有望与旗下天津院在装备制造中发挥协同、互补作用，弥补在气体输送设备、皮带机、煤粉称、耐磨材料、物料计量及定量给料设备等产品制造的空白，同时强化了辊压机、立磨、提升机等设备的生产能力，以及提高主要产品产能利用率，自此公司将拥有水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务。

未来公司将整合内外部资源，打造装备业务板块统一平台，按照“合并同类项”原则实现专业聚焦，打造若干“专精特新”装备领域的单项冠军或隐形冠军。此前公司在部分装备产品已实现行业第一，例如第四代冷却机国内市场占有率超过 65%，熟料输送机国内市场占有率超过 85%，而合肥院辊压机销售在国内及全球市场占有率均排列第一。

预计全球每年水泥装备市场规模 270-400 亿元

。水泥行业工程技术服务主要来自新增产线及老线技术改造，据此我们测算：

新增产线：

国内新增产线主要来自水泥行业产能置换，20-22 年水泥熟料新点火产线分别为 26/21/19 条，设计产能分别为 3816/2199/3419 万吨/年，我们预计 23-25 年产能置换的设计产能略有下降，平均维持在 3000 万吨/年，以公司过去两年披露重大合同为例计算单吨产能投资规模为 929 元/吨，预计新增产线的市场规模达到 278 亿元/年。

海外市场新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求，仅考虑中国水泥厂商“走出去”，预计将带动海外市场新建产线量超过国内，2021 年国内水泥厂商海外投资熟料生产线 48 条，新增投资数量已超过国内市场，因此保守预计 23-25 年海外市场新增产线的市场规模至少 278 亿元/年。

老线技改：

根据公司 22 年报，国内在运行水泥熟料生产线约 1600 条，其中运转 10 年以上的约 1400 条，目前境外约有 2400 条水泥熟料生产线，其中非新型干法 700 条，其余 1700 条新型干法线中，20 年以上生产线约 1000 条，有 400 条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家。

2022 年 6 月 23 日，工信部等六部门联合发布《工业能效提升行动计划》，对工业节能提效和绿色低碳发展提出了新的要求；新版《水泥单位产品能源消耗限额》于 2022 年 11 月起实施，对水泥产品能耗指标要求更为严格；2022 年 11 月 8 日，工信部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出“十四五”期间水泥熟料单位产品综合能耗降低 3%以上，2030 年前建材行业实现碳达峰。我们假设境、内外技改每年渗透率均为 10%，由于不同产线技改投资方差较大，我们根据部分公开案例，保守选取单条产线改造最低投资 5000 万元，则预计境内、外老线技改市场规模分别约 700、500 亿元，合计 1200 亿元，预计年均改造市场至少 120 亿元。

装备市场规模

：我们预计水泥工程技术服务国内、外新增产线与老线技改合计市场规模超过 676 亿/年，根据国家统计局 2010-2017 年水泥制造行业固投数据，设备工器具购置约占水泥制造行业固定资产投资 40%，由此预计国内、外水泥行业装备制造每年市场规模分别为 139 和 131 亿元，合计约 270 亿元。同时根据麦肯锡测算，未来五年，水泥装备（整机）全球市场规模预计每年 350-400 亿元。

2021年中材国际与合肥院装备制造收入合计约 63.54亿元，假设非水泥装备收入占比 10%，预计公司（含合肥院）水泥整机装备市占率约 17%1。公司作为全球水泥工程技术服务龙头，未来将以工程作为流量入口带动核心装备的销售，提升业务协同能力，装备自给率有望提升，带动装备业务进一步增长、提升市场份额。

长期积极拓展水泥外市场

。目前，合肥院粉磨装备、环保装备、输送与计量装置、燃烧器等装备和钢结构产品以及设计和集成服务等业务已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业，如立式磨在水泥外行业收入已约占 50%，22 年辊压机首次应用于城市建筑垃圾处置项目，并在工业废弃物上实现了大型化推广，烘干机技术则在锂电、镍铁、固废等行业进行推广。此外截至 22 年 7 月底，合肥院（母公司）在工程技术服务领域，已在积极跟踪水泥技改、骨料、固废处理综合利用、钙基材料、商混站、新能源项目、绿色矿山项目机会近 50 个，非水泥整线业务工程预计合同额 75 亿元。其中，除水泥技改外，骨料线项目和固废处理综合利用项目是合肥院（母公司）在水泥外/水泥+行业拓展中的重点拓展项目。

预计 23-25 年水泥装备业务实现收入 81/104/128 亿元，同比增长 71.9%/28.0%/22.9%

。核心假设：1）并购合肥院后，公司水泥整机装备竞争力提升，23-25 年市占率逐年提升至 20%/25%/30%；2）非水泥装备应用拓展逐步见效，收入占比逐年提升 2pct，23-25 年分别为 14%/16%/18%。

运维服务：水泥产线与矿山运维双轮驱动

水泥产线与矿山运维双轮驱动，加快布局发展

。公司运维服务业务此前主要为水泥运维服务，系工程施工业务完工后的延伸业务，包括第三方运营、备品备件和维修业务。2021 年并购中材矿山后，拓展矿山运维服务： 1）水泥生产线运维服务主要依托中材建设、成都院、苏州中材在海外开展业务，主要分布在非洲、西欧、东南亚等地区。22 年 12 月完成对智慧工业收购，其在中东、北非等地区在执行 13 条水泥产线运维，年提供水泥产能约 1888 万吨，进一步扩大公司海外水泥产线运维版图。截至 22 年末，公司在执行水泥运维生产线 48 条，年提供水泥产能 8248 万吨。 2）矿山运维板块业务主体为中材矿山，目前主要在国内实施，主要客户为境内大型水泥集团，包括中国建材集团旗下公司、山水水泥、华新水泥、红狮集团等。

运维服务转型逐见成效，22 年收入占比持续提升

。在收购中材矿山之前，20 年公司运维收入为 8.98 亿元，占总营收仅 4%，21 年收购中材矿山后，公司对业务结构进行战略调整，发展利润率较高、现金流较好的运维和装备业务，21-22 公司运维服务收入分别达到 64.3/90.9 亿元，占收入比 17.7%/23.6%，2022 年公司运维服务收入 90.9 亿元，同比增长 15.5%，占收入比 23.6%，较 21 年继续提升 5.9pct，其中水泥产线运维收入 25.04 亿元，同比增长 37.2%，矿山运维收入 53.46 亿元，同比增长 10.6%。同时运维服务近两年毛利率显著提升，22 年毛利率较 21 年继续提升 3.38pct 达到 22.6%，高于整体毛利率 5.81pct。

2022 年公司运维服务新签订单达到 123.4 亿元，同比+86%，其中水泥产线运维、矿山运维分别新签 48.9、74.5 亿元，同比+366%/+34%，新签订单高增为后续运维服务规模持续增长提供保障。

水泥生产线运维：并购智慧工业，加快境外布局

收购智慧工业巩固产业链，拓宽水泥产线运维服务半径。

22 年 11 月，公司以 3.77 亿元收购智慧物联持有的智慧工业 100%股权，智慧工业主要从事水泥生产线运维服务，目前在执行境外水泥生产线共计 13 条，合计水泥产能 1888 万吨。其中采取生产管理模式提供运维服务的生产线共计 6 条，产能 898 万吨；采取技术服务模式提供运维服务的生产线共计 7 条，产能 990 万吨。运维产线主要分布在中东、北非，公司拥有稳定的核心客户，建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服务基地，总服务半径可达 60 个国家，扩大公司水泥产线运维服务，2022 年公司水泥产线运维收入 25.04 亿元，同比+57%，新增运维生产线 19 条（包括智慧工业 13 条），运维产线水泥产能达到 8248 万吨，同比+29%，新签水泥产线运维订单 48.85 亿元，同比+366%。

预计境外水泥产线运维服务年市场空间上限 777 亿元。目前非洲、中东、越南、印尼、缅甸等地区新建水泥生产线较多，当地业主管理经验、技术力量薄弱，对水泥生产线运营、维护等技术服务需求较大，同时装备对于带动备品备件和维修服务至为重要。

以公司 22 年水泥运维服务业务为例，该业务收入 25.06 亿元，运维水泥产线产能为 8248 万吨，若假设均采取生产管理模式提供服务，则预计平均单吨产能运维收入为 30 元/年。根据美国地质调查局统计，2020 年中国以外水泥产能 25.9 亿吨，产量约 17.23 亿吨，若按照上述测算的单吨产能运维收入计算，对应水泥产线运维服务年度市场空间上限为 777 亿元。

预计 23-25年水泥生产线运维实现收入 33.8/39.0/44.2 亿元，同比增长 35.1%/15.4%/13.3%。 2022 年公司新增水泥生产线运维数为 19 条，其中并购智慧工业增加 13 条，内生增长 6 条，我们假设未来在积极拓展运维的背景下，23-25 年年均新增水泥生产运维线 8 条。由于历史年提供水泥产能数据披露较少，故我们根据单条产线运维费用对未来运维收入进行测算，假设 23-25 年单条产线运维收入与 22 年持平约 6500 万元。

矿山运维：深耕境内市场，积极“走出去”战略并举

矿山运维业务规模不断提升，22 年订单同比+34%。

2021 年公司发行股份购买中材矿山 100% 股权，将业务拓展至矿山运维服务，目前主要在国内从事矿山运维服务，为业主提供凿岩、爆破、装车、运输、破碎及输送、矿石均化等服务。中材矿山近几年业务扩张较快，18-22 年期间，收入由 28.5 亿增长至 72.8 亿，CAGR 为 26%，净利润从 2.0 亿增长至 5.7 亿元， CAGR 为 30%，其中采矿服务收入占比约 75%。运维矿山从 21 年末 207 个增长至 22 年末 246 个，21/22 供矿量分别达到 4.82/5.22 亿吨，同比+19.9%/+8.3%，我们根据 22 年全国水泥产量 21.18 亿吨测算，预计 22 年公司水泥市场供矿量占比约 20%。公司 22 年矿山运维新签订单 74.5 亿元，同比+34%，保障 23 年矿山运维规模继续增长。

受益于机制砂占比提升及安全环保驱动，公司矿山运维量有望继续增长

。2017-2021 年我国砂石年产量相对稳定，2022 年砂石产量 174 亿吨，同比-11.7%，主要受库存高企、疫情防控、运输受阻等因素的影响，随着投资恢复，预计“十四五”我国砂石产量将继续维持平稳波动。而砂石结构方面，2017年以来我国机制砂产量占比不断提升，2021年达到 80%，石灰石、白云岩、花岗岩矿等均可作为机制砂的原材料。

此外，伴随国家对安全矿山、绿色矿山要求越来越严，大、中型矿山业主出于对安全和生态环保的考虑，外包运维服务的意愿逐步提升，中材矿山具备绿色智能矿山服务全链条服务能力，由其提供运维服务的绿色矿山累计达 100 座，其中国家级绿色矿山 46 座。根据自然资源部，截至 2021 年全国绿色矿山名录共有 1249 家，公司运维数量占比 8%，考虑到 2019 年 953 家绿色矿山中非金属矿山仅 362 家，预计目前公司运维绿色矿山数占全国非金属绿色矿山比率超过 15%。深耕国内市场的同时，公司将践行“走出去”战略，实现海外矿山运维市场突破。

预计 23-25年矿山运维业务实现收入61.60/68.09/73.99亿元，同比增长 15.2%/10.5%/8.7%

。 21-22 年分别新增矿山运维数 19 和 39 个，考虑到仅中建材集团已拥有 300 个矿山，20 年公司服务中建材矿山数 75 个，仅集团内部仍有较大拓展空间，故我们假设公司运维矿山个数继续保持稳健增长，23-25 年新增运维矿山数分别为 30/25/25 个，平均单个矿山采矿量与 22 年持平 230 万吨/个，吨收入 10.2 元，2018-2020 年吨净利稳步提升，由于 21 年未披露相关数据，故假设吨净利保持 20 年水平为 0.63 元/吨，由此预计 23-25 年公司供矿量为 6.02/6.65/7.23 亿吨，收入为 61.60/68.09/73.99 亿元，净利润为 3.80/4.21/4.57 亿元。

短期新建有望维持规模，技改驱动增量投资，长期预计工程服务平稳波动

根据前文测算，水泥行业工程技术服务主要来自新增产线及老线技术改造。国内新增产线主要来自水泥行业产能置换，预计 23-25 年平稳略降，海外市场年投资预计超过国内，新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求，随着疫情后时代投资重启，短期 23 年预计新增需求弹性较大，24-25 年放缓但仍高于国内。老线技改国内、外均存在显著需求，投资规模随着改造渗透率提升速度变化。

预计公司 23-25 年工程服务业务实现收入 254/249/259 亿元，同比 10.4%/-2.2%/4.0%

。考虑到国内市场相对稳定，海外市场投资重启及国内出海经营条件改善，23 年工程服务新签订单好转，假设同比+10%，此后逐步放缓，24-25 年新签订单增速分别为 5%、0%。假设工程订单按照 30%/40%/30%的节奏执行结转，参考历史结算系数，则预计 23-25 年工程服务收入（不含合肥院）为 235/235/246 亿元。为避免同业竞争，合肥院完成存量水泥整线工程业务后将不再新增，未来工程板块重点发展水泥线技改工程，因此我们假设 22-25 年合肥院工程服务收入增速分别为 10%/-20%/-30%/-10%。

“一带一路”催化增量，公司国际市场竞争优势显著顶层合作密切，“一带一路”再迎催化

国际形势及全球疫情影响减弱，对外承包工程业务触底回升。

2003-2017 年中国对外承包工程业务新签合同额逐年增长，2018 年出现首次下滑，同比-8.8%，主因受中美贸易摩擦影响，国际形势恶化影响海外工程实施进度。2020-2022 年受全球疫情影响，海外工程行业再次受到冲击，新签合同总额维持在 2600 亿美元左右，较疫情前略有下降，2022 年完成营业额同比实现持平。

新签订单有所回升，“一带一路”沿线国家对外承包工程贡献超半数

。2022 年 1-12 月“一带一路”沿线国家对外承包工程业务累计新签合同 5,514 份，累计新签合同额 1296.20 亿美元，同比-3.3%，较同年 1-11 月累计同比跌幅收窄 1.0pct，新签合同额占我国对外承包工程新签合同总额比重连续多年超过 50%。考虑到全球疫情形势好转，国际政治经济形势相对稳定，“一带一路”沿线国家海外工程业务有望加速恢复。

“

一带一路”十周年成果斐然，新一轮合作加强有望进一步催化海外水泥市场需求

。

“一带一路”是我国在 2013 年提出的建设“新丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”的合作倡议，截至 2022 年 2 月，我国已经与 147 个国家和 32 个国际组织签署 200 余份共建 “一带一路”合作文件。

目前，我国不断深化与“一带一路”沿线重点地区的顶层交流，自 22 年底以来强化与老挝、泰国、印尼和越南等东南亚国家的双边关系合作，优化基础设施建设投资环境；在中东地区，习近平主席此前应邀出席首届中阿峰会、中海峰会并对沙特进行国事访问，据新华社消息，今年 3 月 10 日我国与沙特和伊朗发布三方联合声明，宣布恢复沙伊双方外交关系，中东地缘政治格局有所缓和，为地区繁荣与稳定注入新动力。

我们认为随着 23 年顶层走出去合作加强，首次“中国+中亚五国”元首峰会、第三届“一带一路”国际合作高峰论坛的召开，沿线国家基础建设合作有望加速落地，进一步带动全球水泥市场需求提升。

中国水泥制造全球领先，助力公司工程技术服务不断革新全球水泥产量不断上升，中国贡献超半数

。全球水泥生产保持相对稳定，2021 年全球水泥产量 43 亿吨，同比+4.88%，其中中国水泥产量 23.63 亿吨，连续多年占全球产量比重超 50%。除中国外，印度、越南、美国、土耳其等国水泥产量较大，2021 年全球水泥产量第二名的印度仅占中国的 14.75%，中国在全球水泥产业链中优势显著。

中国企业水泥熟料出海投产需求旺盛，东南亚、中亚和非洲布局领先

。根据中国水泥网数据，截至 2021 年，中国水泥企业在海外已投产水泥熟料产能 3716.9 万吨，在建水泥熟料产能 2185.5 万吨，合计 5902.4 万吨，其中海螺水泥和华新水泥合计占比超三分之一。

从分布地区看，水泥熟料产能海外投资主要集中在东南亚、中亚和非洲等基建需求较大的“一带一路”沿线国家。根据中国建材集团 3 月 17 日在国际化工作研讨会中提出，“力争用 10 年左右时间，在海外再造一个‘中国建材’，基本建成具有国际竞争力的世界一流企业”，公司作为中建材国际业务骨干，有望实现高效协同。

公司国际化布局领先，全球市占率第一。

公司自 2002 年起大规模实施国际化战略，截至 2022 年底已累计在全球 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，入围 2022 年度 ENR“全球最大 250 家国际承包商”，位列中国入榜企业第 11 位，全球入榜企业第 44 位。水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一。

2022 年中东、亚洲其他地区新签占比有所提升

。2017-2021 年公司境外新签合同主要分布在非洲、东南亚及亚洲其他地区，其中非洲占比最高，2020-2021 年均接近 50%，2022 年占比下滑 25.3pct，而中东、亚洲其他地区占境外新签合同总额比例则显著提升，分别为 24%/29%，同比+13.5/6.2pct。

盈利预测与估值

根据上文对公司装备制造、运维服务、工程服务的预测进行汇总，预计公司 2023-2025 年收入分别为 465.64/497.23/544.84 亿元，同比增速 20.0%/6.8%/9.6%。

毛利率

：预计公司 2023-2025 年整体毛利率分别为 18.1%/18.6%/19.0%。

其中工程服务，一方面，生产经营步入正常节奏额外成本支出有望下降，另一方面毛利率较高的海外业务回暖，预计占比有望提升，故假设 23-25 年毛利率分别为 13.0%/13.2%/13.5%；装备制造业务，假设 23-25 年公司原装备业务毛利率维持 22 年水平 23.5%，合肥院装备销售业务毛利率较高维持 29%，根据前文对原装备业务和合肥院业务收入预测，预计公司 23-25 年装备业务整体毛利率为 24.9%/24.7%/24.6%；运维服务毛利率近 3 年持续提升，谨慎预计未来维持稳定，故我们假设 23-25 年毛利率维持 22 年水平 22.6%。

2020-2022 年公司期间费用率存在一定波动，主要受汇兑损益影响财务费用率波动较大，研发投入增加带动研发费用率逐年增加，2022 年销售、管理费用率提升主要系费用增长略高于收入增长所致。我们认为随着公司对并购企业的整合优化，标的公司们将逐步释放生产潜力，规模效应不断增强，23-25 年销售、管理费用率有望逐渐降低，研发投入维持稳定增加，费用率稳步提升。由此预计公司 23-25 年期间费用率分别为 9.77%/9.65%/9.47%。

预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 29.3/34.0/39.3 亿元，同比增长 33.4%/16.2%/15.6%。可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 15xPE，认可给予公司 2023 年 15xPE，目标价 16.68 元（前值 12.30 元），维持“买入”评级。