【推荐】中材国际研究报告：全球水泥全产业链服务龙头，一带一路添动能-邯郸中材建设有限公司好不好

（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲）

1 全球最大的水泥全产业链服务商，股权激励激发活力

中国中材国际工程股份有限公司（简称：中材国际，代码：600970.SH）是中国建材集团旗下的上市公司， 是集团工程技术服务板块及国际业务的骨干企业，也是全球最大的水泥全产业链服务商。依靠多年以来的技术 研发、海内外市场拓展，公司的业务规模、营收及业绩实现稳健增长；同时，股权激励计划也为公司的业绩增 长注入持续动能。

1.1 全球最大的水泥全产业链服务商

发展逾二十载，水泥产业链服务业务不断精进。中材国际成立于 2001 年，自成立以来便同时开拓国内外市 场，进军意大利、越南、沙特、法国等多国市场。2005 年公司成功在上交所上市，2007 年总承包合同额首次超 过百亿元，2008 年获得全球水泥技术装备和工程项目市场份额第一名。2016 年两大建材央企中国建筑材料集团 有限公司、中国中材集团有限公司宣布合并重组（“两材”合并），成立中国建材集团，公司背靠集团，业务规 模稳定增长；2020 年，以刘燕董事长带领的新领导班子上任；2021 年，中国建材集团整合水泥工程业务板块， 公司完成对北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三大水泥矿山工程专业企业的重组，完成对集团内水泥矿山工程技 术服务领域的资产整合；2022 年 12 月完成收购智慧工业，2023 年 2 月合肥院股权转让完成工商变更登记，公 司装备制造与水泥产线运维实力进一步增强。

中材国际是全球最大、也是唯一在水泥技术装备及工程服务市场具有完整产业链的企业。经过多年的自主 研发，以及整合国内水泥工业研发设计及装备工程优势资源，中材国际的业务范围涵盖水泥技术装备及工程服 务的全产业链，包括矿山服务、技术研发、数字设计、装备制造、建设安装、运维服务、售后服务等。总的来 看，公司业务可分为工程服务、装备制造、运维服务三大类。公司是全球唯一在水泥技术装备及工程服务市场 具有完整产业链的企业，截至 2022 年年末，公司累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥技 术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一，在海外拥有 36 个境外属地化机构，约 1800 名 外籍雇员。公司形成了尼日利亚、埃及、伊拉克 3 个亿元利润平台，并形成了赞比亚、阿尔及利亚、越南等一 批千万级利润平台。

工程服务优势积淀深厚，装备制造与运维服务发展提速。公司业务主要包括工程服务、装备制造、运维服 务，2021 年以来通过收购多家专业公司，三方面业务能力均得到增强。1）工程服务：为客户提供矿山开采和 水泥生产线建设的全流程服务，以 EPC 工程总承包服务为主，公司在 2021 年通过收购北京凯盛、南京凯盛增 强水泥工程总承包能力；2）装备制造：主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工 制造、技术服务等，2022 年公司收购合肥院，与原有天津院形成协同，装备制造能力提升；3）运维服务：主 要包含水泥产线运维与矿山运维，公司在 2021 年收购中材矿山增强矿山运维能力，并在 2022 年收购智慧工业 增强水泥产线运维能力。 三项业务利润占比有望在十四五末达到平衡。工程服务作为公司长期深耕并在全球极具优势的业务，目前 为公司贡献大部分营收，2022 年工程服务/装备制造/运维服务营收占主营业务收入的比例分别为 59.79%/12.27%/23.58%。利润率方面，装备制造与运维服务更具优势，且处在上升区间，2022 年装备制造的毛 利率为 23.5%，较 2021 年提升 0.3 个百分点；运维服务的毛利率为 22.6%，较 2021 年提升 2.2 个百分点；工程 服务的毛利率为 12.4%，较 2021 年下降 1.2 个百分点。根据公司规划，至 2025 年末预期达成工程、装备、服务 三位一体的状态，实现其利润占比的相对均衡。

境内外业务同步拓展，2023 年一季度订单高增。公司自成立以来便深耕境内市场，同时积极在境外市场进 行业务拓展，目前每年境内外市场的营收与新签合同额呈现均等态势。2022 年公司境内营收 219.3 亿元，同比 下降 3.5%；境外营收 168.9 亿元，同比增长 23.1%；境外业务营收占比在 2022 年达 43.1%，较 2021 年提升 6.1 个百分点。2022 年公司境内新签合同额 272.8 亿元，同比下降 1.0%；境外新签合同额 242.3 亿元，同比增长 2%； 境外业务新签合同额占比在 2022 年达 47.0%，较 2021 年提升 0.7 个百分点。2021-2022 年全球新冠疫情形势严 峻，公司境内外业务拓展受到一定阻力。2023 年一季度，公司境内新签合同额 132.6 亿元，同比增长 130%，境 外新签合同额 93.7 亿元，同比增长 73%，订单受益于疫情影响的消减及市场需求的复苏而实现高增。

1.2 股权激励激发活力

央企背景股权结构稳定，旗下业务拥有多个专业平台。公司的第一大股东为中国建材股份有限公司，截至 2023 年一季度末其持股比例为 41.12%，其隶属于央企中国建材集团，实控人为国务院国资委。中国建材集团内 部交叉持股较为明显，公司的第二大股东中国建筑材料科学研究总院有限公司、第三大股东中国建材国际工程 集团有限公司也均由中国建材集团控股，对公司的持股比例分别为 15.66%、1.72%。前三大股东对公司的持股 比例合计达 58.50%，公司的股权结构稳定。公司旗下的三大业务分别拥有多个专业平台，其中工程服务业务与 运维业务的主要平台包括苏州中材、邯郸中材、天津院、成都院、中材建设、南京凯盛、北京凯盛等；装备制 造业务的主要平台包括合肥院、天津院等。

股权激励激发活力。2021 年年底公司首次披露 2021 年限制性股票激励计划，将股本总额的 2.68%用作股权 激励，激励对象包括中材国际董事及高级管理人员，核心管理、业务及技术骨干，其中首次授予对象 198 人， 预留部分授予对象 71 人。股权激励对公司 2022-2024 年的业绩及财务指标表现设定目标，分别要求 2022-2024 年相对于 2020 年的归母净利润复合增长率均不低于 15.5%，根据设定目标计算，公司 2022-2024 年需要实现的 归母净利润分别为 21.45、24.78、28.62 亿元（根据追溯调整后的 2020 年归母净利润 16.08 亿元计算，业绩考核 目标未考虑 2022 年重组标的）；目标设定的 2022-2024 年 ROE 分别不低于 14.9%、15.4%、16.2%。2022 年公司 达成业绩考核目标，实现 21.9 亿元的归母净利润，ROE 达 15.90%。在股权激励的驱动下，公司业绩有望保持 较快增速。

1.3 业绩长期稳健，ROE 处于建筑央企中的高水平

业绩长期稳健，2023 年一季度境内外新签合同额均出现大幅增长。随着近年来对中国建材集团内与水泥矿 山工程服务、装备制造、运维服务等业务相关的标的整合工作的推进落地，公司业务体量实现跃升，新签合同 额从 2018-2020 年每年的 300 亿元左右增长至 2021-2022 年每年的 500 亿元左右，2022 年新签合同额为 515.1 亿元，同比增长 0.5%，2023 年一季度公司新签合同额 226.3 亿元，同比大幅增长 103%，其中境内新签合同额 132.6 亿元，同比增长 130%，境外新签合同额 93.7 亿元，同比增长 73%，境内外业务均表现出强劲增长势头。 公司营收同样保持稳定扩张态势，2022 年实现营收 388.2 亿元，同比增长 6.3%，2023 年一季度实现营收 100.1 亿元，同比增长 0.6%；公司业绩实现持续稳健增长，2022 年实现归母净利润 21.9 亿元，同比增长 21.1%，2023 年一季度实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长 5.5%。

利润率处于上升区间，费用管控水平提升。近年来公司毛利率水平保持平稳，归母净利率水平处于上升通 道，2022 年毛利率为 17.0%，较 2021 年下降 0.3 个百分点，2023 年一季度毛利率为 16.9%，保持平稳；2022 年归母净利率为 5.7%，较 2021 年提升 0.7 个百分点，2023 年一季度归母净利率为 6.2%，较 2022 年全年继续提 升 0.5 个百分点。公司费用管控水平提升，2022 年包含销售、管理、财务费用在内的三费率为 5.9%，较 2021 年大幅下降 1.1 个百分点，2023 年一季度三费率为 6.2%，较 2022 年保持相对平稳。

盈利能力提升，ROE 为建筑央企中的高水平。2020 年以来公司的 ROE 处于上升区间，2022 年加权平均 ROE 为 15.81%，较 2021 年提升 1.68 个百分点。从 ROE 的拆解来看，公司的归母净利率上升，由 2021 年的 5.0% 提升至 2022 年的 5.7%；杠杆率有所下降，权益乘数由 2021 年的 3.18 下降至 2022 年的 3.09；资产周转率水平 处于上升通道，由 2020 年的 0.67 大幅提升至 2021 年的 0.96，2022 年为 0.91，保持相对平稳。与八大建筑央企 对比来看，公司的 ROE 水平较高，2022 年加权平均 ROE 高于排名第二的中国建筑 1.87 个百分点。此外，国资 委对央企的经营指标考核转为“一利五率”，即利润总额，与净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发 经费投入强度、全员劳动生产率，在新的考核机制下，公司未来的盈利能力有望得到持续提升。

2 新建水泥产线需求及存量技改双轮驱动公司业务发展

2.1 具备行业领先资质，坚持智能化和减排技术研发投入

工程服务营收保持增长，新签合同额维持高位。近年来公司的工程服务业务营收保持稳定增长势头，2022 年工程服务实现营收 230.6 亿元，同比增长 5.2%。工程服务新签合同额维持高位，2022 年为 314.4 亿元，同比 下降 15.4%。随着近年来业务体量的扩大，以及全球市场的持续扩展、前些年疫情影响带来成本提升，工程服 务毛利率有所下行，2022 年工程服务毛利率为 12.4%，较 2021 年下降 1.2 个百分点。随着全球疫情形势缓和、 中国与一带一路沿线国家合作持续深入，公司境外工程服务需求量有望提升，带动未来工程服务新签合同额继 续维持高位。

研发投入力度增强，资质在行业内领先。近年来公司研发费用率不断增长，2022 年研发费用共 13.6 亿元， 同比增长 16.9%；研发费用率为 3.5%，较 2021 年提升 0.3 个百分点。公司相关资质在工程服务行业内领先，并 拥有多个获奖项目：2022 年，公司的阿尔及利亚 ZAHANA 项目、阿尔及利亚 BECHAR 项目、宁夏建材产业 扶贫资源综合利用环保示范线三个项目荣获 2022-2023 年度第一批国家优质工程奖；同年公司入选国家知识产 权示范企业、工信部第四批工业产品绿色设计示范企业、服务型制造示范企业、全国建材行业十大科技突破领 军企业；2022 年公司制定或修订了 3 项国家标准和 8 项行业标准，成功签约装备制造领域第一批“揭榜挂帅” 技术革新项目、前沿科学基金项目，《硅酸盐水泥熟料单位产品碳排放限值》入选工信部百项团体标准应用示范 项目，“新型干法水泥智能化低碳工程设计与关键技术开发应用”项目荣获全国建材行业技术进步类一等奖。

2022 年公司的示范项目中，阿尔及利亚 ZAHANA 日产 4500 吨熟料水泥生产线总承包项目目整合、配置了 目前全球行业内技术领先的生产工艺和设备，各项指标达到国际先进水平，是阿尔及利亚目前工艺最先进、最 环保和自动化程度最高的水泥生产线之一。宁夏建材产业扶贫资源综合利用环保示范线项目按照“数字化、智 能化、绿色化”设计理念，采用国际先进的“二代新型干法技术”，打造新一代的数字智能水泥工厂，荣获国家 工信部等四部委“2021 年度智能制造示范工厂”“2022 年新一代信息技术与制造业融合发展试点示范项目”等 荣誉。

公司坚持智能化和减排技术研发投入。智能化与数字化方面，公司发布“十四五”数字化战略规划，规划 了“54321”数字化战略蓝图框架，并全面进入落地实施阶段，2022 年组建中材国际工业智能科技有限公司， 打造中材国际统一的数字设计、智能装备、智慧建造、智能工厂、智慧矿山、智慧运维全产业链一体化数字生 态系统。减排技术方面，公司在碳达峰、碳中和的目标背景下，结合自身优势，聚焦“替代燃料”“粘土煅烧” “全氧燃烧”三个方向的节能降碳技术攻关；在项目规划建设过程中，结合项目实际进行设计，实现低碳减排。

智能化代表项目：江西省首条日产 8000 吨熟料水泥生产线——玉山南方熟料新型干法水泥生产线项目在国 内同业首次设计、应用“智能微网系统”，当外部断电时，可实现“孤网运行”，确保生产安全、连续、稳定。 依托公司自主研发的 CeBIM 数字化管理平台，打通设计、采购、物流、施工全流程，带来生产效率大幅提高， 年节约生产成本 1200 万以上。 减排代表项目：法国 SPL 项目旨在现有水泥熟料生产线旁新建一条 360tpd 煅烧粘土线。为实现项目碳减 排 40%的目标，确保煅烧粘土性能及替代燃料使用，项目提出老线耦合煅烧粘土专有技术路线，开发出煅烧粘 土回转窑及粘土球磨；集成烘干与冷却循环换热利用技术，并增加替代燃料处理系统，实现废弃物的再利用。 2022 年 11 月项目完成施工，投产后可实现每吨熟料减碳 230kg，碳减排 40%，每年可减少二氧化碳排放 7.6 万 吨，按 2022 年 12 月份欧洲碳交易平均价格 85 欧元/吨计，预计每年可产生约 646 万欧元的碳减排收益。

水泥工程服务领域的主要玩家为少数专业公司，中材国际市占率连续 15 年保持世界第一。从国内来看，从 事水泥工程服务的企业主要包括中材国际，中航工业集团下属的中国航空技术国际控股有限公司，安徽海螺集 团有限责任公司下属安徽海螺建材设计研究院等。从国外来看，从事水泥工程服务的企业主要包括丹麦 FL 史密 斯公司、德国洪堡公司、德国伯利休斯公司等，国外企业以水泥装备为主要发展方向，参与一定量的水泥工程 承包项目。中材国际的水泥技术装备与工程主业市占率连续 15 年保持世界第一，在 2021 年收购整合南京凯盛、 北京凯盛后，公司在水泥工程服务领域的竞争优势进一步增强。

2.2 把握“一带一路”新建水泥产线需求

全球水泥产量下行，中国新点火产线数量在低位稳定。根据水泥网数据，全球水泥产量继 2021 年达到 43.5 亿吨的新高后，在 2022 年出现一定程度下行，2022 年产量为 41.6 亿吨，同比下降 4.2%；2022 年我国水泥产量 为 21.3 亿吨，同比下降 10.5%，占全球产量的 51.2%，占比较 2021 年下降 3.6 个百分点，依然为全球水泥产量 最大的国家。2010 年中国的水泥熟料新点火产线数量达到高峰，新点火产线近 200 条，新点火产能近 2.5 亿吨； 随着国内水泥产线的快速搭建，水泥产能达到高位，近年来我国新点火水泥产线主要来源于产能置换，每年新 点火产线的数量在低位保持稳定，2020-2022 年全国水泥熟料新点火产线分别为 26/21/19 条，对应产能分别为 3816/2199/3419 万吨。

国内水泥企业积极向海外投资产能，一带一路沿线国家投产较多。根据水泥网统计，国内水泥企业海 外投资产能在近些年持续增长，2022 年底海外投资产能共 4679.3 万吨，同比增长 3.9%。从在海外投资产 能的 TOP10 水泥企业的投资情况来看，海外投资产能主要分布在东南亚、中亚、南亚、非洲等一带一路国 家，截至 2022 年年底，TOP10 企业投资产能排名前五的国家包括：印尼（东南亚，954.8 万吨）、缅甸（东 南亚，465 万吨）、安哥拉（非洲，310 万吨）、塔吉克斯坦（中亚，285.2 万吨）、尼泊尔（南亚，279 万吨）。

一带一路沿线发展中国家的新建水泥产线需求有望提升。根据 Onfield Investment 的预测，2023 年全球水泥 需求量将同比小幅下降 0.3%，分区域来看，一带一路沿线的发展中地区的水泥需求更加旺盛，其中 2023 年南 亚与西亚的水泥需求量有望提升 3%，中东和北非的水泥需求量有望提升 2%。随着中国与这些一带一路沿线国 家合作关系的不断深入，其日益增长的水泥需求将转化为对新建水泥产线的需求，公司作为全球最大的水泥全 产业链服务商，有望从中受益。

一带一路顶层合作加速推进，对沿线国家的工程业务有望迎来新增长。2023 年以来，我国外交成果斐然， 3 月初沙特、伊朗在北京发表联合声明，恢复双方外交关系；包括菲律宾、土库曼斯坦、柬埔寨、伊朗、白俄 罗斯、西班牙、新加坡、马来西亚、法国、欧盟、巴西、加蓬、厄立特里亚等在内的国家领导人对我国进行访 问；5 月 18-19 日中国-中亚峰会在陕西省西安市举行。与一带一路国家合作的日益加深，有望提升我国对沿线 国家地区的承包工程合同额。受先前疫情、国际形势变化等影响，2022 年我国对一带一路沿线国家和地区的承 包工程合同金额为 1296.2 亿美元，同比微降 3.3%，其占我国总体对外承包工程合同金额的比例为 51.2%，较 2021 年小幅下降 0.7 个百分点。随着疫情影响消散、国际政治经济形势相对稳定，我国对一带一路沿线国家的工程 业务有望迎来新的增长。

中材国际境外新签合同额增长强劲，有望受益于一带一路合作的持续推进。近年来中材国际的境外新签合 同额保持持续增长势头，2022 年境外新签合同额为 242.3 亿元，同比增长 2%；2023 年一季度由于疫情影响减 弱、需求恢复强劲，公司新签合同额达 93.7 亿元，同比增长 73%。2022 年的境外新签合同额中，除中国外的亚 洲其他地区占比 29%，非洲占比 27%，中东占比 24%，东南亚占比 18%。公司未来在这些地区的业务发展，有 望受益于一带一路合作的持续推进而获得更大增量。

2.3 存量水泥产线技改空间广阔

水泥生产碳排放量大、能耗大，双碳政策对行业减碳、降低能耗提出更高要求。根据《中国建筑材料工业 碳排放报告》，2020 年中国水泥工业的熟料产量为 15.7 亿吨，水泥产量为 23.7 亿吨，产生碳排放量 12.3 亿吨， 占全国碳排放量的比例超过 10%，在工业中仅次于钢铁，远高于建材工业中的其他子品类；根据工信部数据， 2020 年我国水泥产品能耗约 2 亿吨标准煤，约占全国总能耗的 5%。针对水泥生产高碳排量、高能耗的特点， 近年来政策对水泥生产提出了更高要求。2022 年 6 月 23 日，工信部等六部门联合发布《工业能效提升行动 计划》，对工业节能提效和绿色低碳发展提出了新的要求；新版《水泥单位产品能源消耗限额》于 2022 年 11 月 起实施，对水泥产品能耗指标要求更为严格；2022 年 11 月 8 日，工信部等四部门联合印发《建材行业碳达 峰实施方案》，提出“十四五”期间水泥熟料单位产品综合能耗降低 3%以上，2030 年前建材行业实现碳达峰。

政策倒逼水泥行业产能改造，近一半现有产能存在改造需求。新版《水泥单位产品能源消耗限额》于 2022 年 11 月起实施，对水泥产品能耗指标要求更为严格，对水泥单位产品的能耗标准要求大幅提升。针对水泥熟料 的能耗新国标要求中，标杆水平能耗为 100kgce/吨，基准水平能耗为 117kgce/吨；根据《水泥单位产品能源消 耗限额》对 900 余条水泥熟料生产线的调研数据，2020 年仅有 75%的产线综合能耗水平达到基准水平要求 （117kgce/吨），仅有 5%的产线综合能耗水平达到标杆水平要求（100kgce/吨）；2021 年 10 月国家发改委等六部 委下发《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，提出到 2025 年水泥行业综合能耗水平达到标 杆要求的产能占比超过 30%。综上，至 2025 年时，约有 25%的现有水泥产能需要改造升级至标杆能耗水平；另 有 25%的现有水泥产能需要提升至基准能耗水平，否则将面临淘汰退出的风险，故国内现有水泥产能的近一半 存在改造需求。此外，根据中材国际年报数据，截至 2022 年年底我国在运行的水泥熟料生产线约 1600 条，其 中运转 10 年以上的线约为 1400 余条，国内水泥产线的老线技改存在较大需求。

碳排放配额交易价格保持高位，欧美水泥老线技改市场空间大。受俄乌战争影响，欧盟燃煤发电需求增长 迅速，碳排放配额交易价格上涨迅速，由 2020 年年底的 33 欧元/吨左右上升至目前的 80 欧元/吨左右。高昂的 碳排放成本、日益加强的减碳要求，增强了欧美水泥生产企业的产线升级需求，根据中材国际提供数据，目前 境外约有 2400 条水泥熟料生产线，其中非新型干法 700 条，其余 1700 条新型干法线中，20 年以上生产线 约 1000 条，有 400 条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家，老线技改市场空间较大。

我们预测 2023-2025 年全球水泥工程服务的年市场规模有望超 800 亿元，是公司现有年合同规模的三倍以 上。从国内国外、新建产线及老线技改分别测算水泥工程服务市场规模：1）国内：水 泥产线新建需求主要来源于产能置换（即水泥产线的拆旧建新、拆小建大），同时近一半的存量水泥产线存在技 改需求，测算得 2023-2025 年每年国内新建水泥产线投资额在 162 亿元左右，国内存量技改投资额在 240 亿元 左右，合计为 402 亿元左右。2）国外：国外水泥产线新建需求主要来自于一带一路沿线 47 个发展中国家，同 时欧美等国家地区有大量老水泥产线存在技改需求，测算得每年国外新建水泥产线投资额在 291.5 亿元左右， 国外存量技改投资额在 150 亿元左右，合计为 441.5 亿元左右。综上，2023-2025 年每年全球水泥工程服务的市 场规模测算为 843.5 亿元，公司 2022 年的水泥及矿山工程新签合同额为 243.3 亿元，年市场规模是公司现有年 合同规模的三倍以上。

3 装备制造、运维服务实力精进，打造新利润增长点

3.1 收购合肥院，装备制造板块实力增厚

装备制造业务体量稳定，毛利率提升。近年来中材国际的装备制造营收规模与新签合同额维持稳定，2022 年装备制造营收为 47.3 亿元，同比微降 3.0%；新签合同额 39.6 亿元，同比增长 11.0%。2022 年装备制造业务 毛利率为 23.5%，较 2021 年提升 0.3 个百分点，大幅优于公司整体的毛利率 16.9%。

收购合肥院，装备制造板块实力增厚。2022 年公司通过向中国建筑材料科学研究总院发行股份及支付现金 的方式购买合肥院 100%的股权，旨在解决自身与合肥院的同业竞争、发挥协同效应打造材料装备高端智造平台。 2023 年 2 月，合肥院的过户完成。合肥院深耕水泥研究设计，装备制造实力雄厚，2021 年装备销售实现营收 16.9 亿元，占比为 43%，其 2021 年装备销售业务毛利率为 29.5%，高于同期中材国际自身装备制造板块 23.2% 的毛利率水平；2021 年合肥院实现营收 39.5 亿元，同比增长 47.4%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比微降 0.9%。 收购合肥院后，公司的装备制造板块规模将大幅增长，以 2021 年营收计算，公司连同合肥院的装备制造收入将 达 65.7 亿元。

水泥生产全流程装备制造能力提升，达到世界领先水平。公司先前在部分装备产品领域取得领先优势，比 如第四代冷却机国内市占率超 65%，熟料输送机国内市占率超 85%。合肥院的优势装备产品包括辊压机、立磨、 提升机，其中辊压机的销售在国内及全球市占率均位列第一。收购合肥院后，公司在气体输送设备、皮带机、 煤粉称、耐磨材料、物料计量及定量给料设备等产品的制造空白被弥补，同时提升了自身辊压机、立磨、提升 机的竞争优势；公司的装备制造能力覆盖破碎、粉磨、物料输送、烧成、环保系统、控制系统等水泥生产全流 程，在全球市场的竞争优势进一步增强。从全球来看，水泥装备领域的其他领先企业包括国内的中信重工、和 泰机电、冀东装备，以及国外的 FL 史密斯、德国洪堡、德国伯利休斯等。

3.2 水泥产线与矿山运维共同驱动，运维业务规模快速跃升

收购中材矿山与智慧工业，运维服务规模快速跃升。2021 年公司通过向中国建材股份有限公司发行股份， 收购中材矿山 100%股权，拓展矿山运维业务，运维服务总体规模得到迅速跃升，营收从 2020 年的 9.0 亿元增 长至 2021 年的 78.7 亿元，新签合同额从 2020 年的 2.5 亿元增长至 2021 年的 88.5 亿元；2022 年公司以现金支 付方式向中建材智慧物联有限公司收购智慧工业 100%股权，水泥运维业务规模进一步增长，2022 年运维服务 营收为 90.9 亿元，同比增长 15.5%，新签合同额为 146.9 亿元，同比增长 66.0%。

运维服务毛利率提升，水泥运维与矿山运维共同驱动新签合同额增长。运维服务在保持规模增长的同时， 毛利率水平有所提升，2022 年公司运维服务毛利率为 22.6%，较 2021 年提升 2.2 个百分点，高于公司整体 16.9% 的毛利率。2022 年矿山运维贡献更多营收，其营收占比为 59%，水泥运维为 27%；二者贡献相当的新签合同金 额，矿山运维新签合同占比为 51%，水泥运维为 44%。

智慧工业进一步完善公司的水泥产线运维布局。智慧工业主要从事水泥生产线运维服务，覆盖生产线调试、 生产运营、技术支持、专家咨询、人员培训以及工程优化等，主要为境外水泥产线提供运维服务。截至 2022 年 11 月，智慧工业提供生产线运维服务的境外水泥生产线共 13 条，主要分布在中东、北非等地的国家，合计水 泥产能 1888 万吨。智慧工业在中东、北非核心市场深耕多年，拥有稳定的核心客户，并建立了沙特、伊拉克、 埃塞-吉布提等服务基地，总服务半径可达 60 个国家。收购智慧工业完善了公司的水泥产线运维布局，2022 年 中材国际新签水泥整线运维、备品备件合同 65.4 亿元，同比增长 187%；截至 2022 年年底在执行水泥运维生产 线 48 条，实现收入 25.0 亿元，同比增长 37.2%，年提供水泥产能 8248 万吨。

收购中材矿山助力公司拓展矿山运维业务，机制砂石占比提升驱动增长。中材矿山是国家级矿山施工领军 企业，承建了国内外水泥集团和企业的矿山工程施工、采矿服务和机电设备安装项目，长期为国内各大型水泥 集团提供采矿服务。中材矿山的业务主要位于国内，此外也有分布在尼日利亚、赞比亚、老挝的部分项目。截 至 2022 年年底，公司的运维矿山数达 246 个，2022 年实现收入 53.46 亿元，同比增长 10.6%，2022 年供矿量 完成 5.2 亿吨，同比增长 8.3%；2022 年公司新签矿山运维合同 74.5 亿元，同比增长 34%。2017 年以来，我国 机制砂石产量占比持续上升，2021 年已达 80%，其占比提升将进一步带动市场对于公司矿山运维业务的需求。

4. 盈利预测

我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 29.5/36.6/44.4 亿元，对应 EPS 分别为 1.11/1.38/1.68 元。

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下主要假设：

1）考虑到收购合肥院增加合同获取能力，2023 年疫情影响减弱后境外市场水泥工程积压需求有望加速释 放，预计 2023-2025 年公司工程服务的新签合同金额同比增速分别为 50%、10%、10%（2023 年的同比增速基 数为 2022 年不包含合肥院等新收购标的的新签合同额）；公司大力发展装备与运维业务，新签合同额有望持续 较快扩张，预计 2023-2025 年装备制造新签合同额的同比增速分别为 35%、30%、25%，预计 2023-2025 年运维 服务的新签合同额同比增速分别为 40%、30%、20%。预计 2023-2025 年公司三大业务的收入确认节奏与先前基 本保持一致。

2）工程服务 2022 年受疫情影响毛利率有所下滑，我们预计 2023-2025 年毛利率将持续稳定回升，预计工 程服务 2023-2025 年毛利率分别为 13.0%、13.5%、14.0%；预计运维服务 2023-2025 年毛利率稳定在 22.6%；收 购的合肥院装备制造业务毛利率高于公司原先装备制造业务，预计装备制造毛利率在 2023 年提升至 24.0%，并 在 2024-2025 年保持稳定。

3）预计 2023-2025 年销售费用率维持在 1.23%，管理费用率维持在 4.90%；公司研发投入保持高位，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 3.50%、3.50%、3.70%。

4）假设 2023-2025 年综合所得税率维持在 15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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