【推荐】中材国际报告：水泥+装备+运维齐发力，“一带一路”催化海外需求-中材国际合肥公司

（报告出品方/作者：德邦证券，闫广、王逸枫）

1. 公司概览：水泥工程系统集成服务龙头

全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，水泥工程全球第一。中材国 际成立于 2001 年 12 月，2002 年下半年公司对各地资产业务进行整合，分别设 立分公司或控股子公司来管理相应资产业务，形成了以水泥生产线工程建设各环 节包括工程研发设计、施工安装、装备制造等为主线的水泥工程建设业务体系， 2005 年公司登陆主板。2021 年公司完成了中国建材集团水泥矿山工程技术服务 领域内的资产整合，创造了本业务规模最大的 A 股上市公司，进一步巩固水泥工 程全球第一的地位。目前公司提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、 生产运维等“一站式”系统集成服务，是国际水泥技术装备工程市场少数具有完 整产业链的企业之一。

1.1. 股权结构：国资委控股，管理层经验雄厚

控股股东为中国建材股份有限公司，实控人为国资委。截至 2023 年一季度， 公司第一大股东中国建材股份持有公司 41.12%股权，实控人为国务 院国资委，国资委通过中国建材股份、中国建筑材料科学研究总院、中国建材国 际工程集团三家公司间接持有公司 58.50%股权。公司旗下拥有多家全资控股子公 司，如天津水泥工业设计研究院有限公司、中材矿山建设有限公司等，业务范围 包括工程承包、物流贸易、节能环保和杂志出版等多个领域。

管理层专业知识储备雄厚，经验丰富。公司管理层成员经验丰富，副总裁焦 烽先生、隋同波先生等高管较早加入公司，见证并参与公司成长。此外，管理层 中还有多位教授级高级工程师，深耕公司业务相关领域，对行业及公司发展拥有 前瞻性认识。

1.2. 商业模式：一核双驱三业并举，打造协同发展业务格局

“十四五”力争打造工程、装备、服务三足鼎立的业务模式。1）一个核心， 工程技术服务（水泥矿山工程+运维）：公司传统及核心业务是水泥矿业工程承包 业务，公司具有境内外众多大中型项目建设经验和相关工程设计、咨询、专业承 包和施工总承包等多项资质，持续深耕主业后并开始大力发展以水泥和矿山为基 础的现代运维服务业；2）双轮驱动，数字智能和高端装备：数字智能是现代工程 服务业的软件系统，高端装备是硬件系统，两者是新一代工程服务业务发展的核 心驱动力。 核心业务：工程服务。公司工程业务以 EPC 工程总承包服务为主，同时采用 工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式。

全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，工程服务包括水泥矿山工程+ 绿能环保工程和多元化工程： 1）水泥和矿山工程：公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产 线技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥 生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程 的系统集成服务； 2）绿能环保工程和多元化工程：全球水泥产业区域发展不均衡，存量技术改 造市场空间较大。公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期 以来形成的技术、人才优势，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、 民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。

核心业务延伸：运维服务。公司在水泥和矿山工程核心主业持续深耕的基础 上，延伸发展运维服务，核心包括水泥和矿山运维服务，以提升资产附加值。

双轮驱动 1：装备制造。公司装备产业的范围主要包括水泥技术装备、矿业 破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等，核心产品包括立磨、 辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输 送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备。公司主要采用“以销定产、以产定购” 方式，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售。 资产收购扩充产品矩阵。截至 2023 年 3 月完成合肥院 100%股权和博宇机电 51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、 品质高端的装备业务体系。三家装备企业上饶中材、唐山重机、博宇机电获评国 家级专精特新“小巨人”企业。

双轮驱动 2：数字智能。公司大力推进数字智能平台整合和业务规划，组建 中材国际工业智能科技有限公司，打造中材国际统一的数字设计、智能装备、智 慧建造、智能工厂、智慧矿山、智慧运维全产业链一体化数字生态系统，以“材料 工业世界一流智能化解决方案服务商”为愿景，推动公司实现数字化、智能化转型。 2022 年公司完成水泥智能工厂项目 27 个，其中，新建智能工厂 5 个，智能化升 级改造工厂 22 个。

1.3. 财务表现：业务协同驱动业绩稳健增长

营收业绩稳步增长。公司 19-20 年业绩出现两次较为明显的波动：1）19 年 营收及利润高增主要系 21 年收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛及建德巨峰爆破 工程有限公司后对历史两年业绩进行追溯调整所致；2）20 年受疫情影响，公司 营收同比转负，抗疫支出达 5 亿影响业绩表现，致同年利润同样出现负增长。 2016-2022 年公司营业收入 CAGR 为 12.64%，归母净利润 CAGR 为 27.47%。 2022 年国内水泥行业需求下降，外部环境复杂性、严峻性、不确定性加剧，地区 冲突导致国际政局不稳，要素成本上升，公司积极克服各种困难和风险挑战，收 入端仍然保持稳定增长。23Q1 公司实现营业收入 100 亿元，同比增长 0.63%， 归母净利润 6.2 亿元，同比增长 5.52%。

工程服务收入及毛利润占比下降，加快向运维服务商转型。2020-2022 年公 司工程服务在营业收入和毛利润中的占比持续下降，2022 年分别降至 59.8%和 44.2%，而运维服务在两者中的占比均稳步提升。除水泥生产线运维服务外，2021 年公司收购北京凯盛 100%、南京凯盛 98%和中材矿山 100%股权，新增矿山运 维服务，2022 年公司收购智慧工业，完善全球运维服务业务布局。2022 年运维 服务在营收和毛利润中的占比分别为 23.58%和 31.72%。

疫情影响海外业务拓展，22 年海外收入及利润占比扩大。2020 年以来疫情 影响下海外工程市场规模下滑，2020-2021 年公司海外收入及毛利润占比降幅明 显扩大，2021 年分别降至 37%和 36%。2022 年公司境外业务显示出修复趋势， 境外业务收入及毛利润占比分别增加至 43%和 44%。

装备制造和运维服务毛利率较高，支撑公司盈利能力改善。分业务来看，公 司传统业务工程服务毛利率较低，而装备制造和运维服务较高，2022 年公司工程 服务/装备制造/运维服务毛利率分别为 12.43%/23.53%/22.63%。我们认为，随着 公司“一核双驱”战略持续推动，装备制造和运维服务两项业务通过传统主业导 流加快发展，公司盈利能力有望持续改善。

整体费用率保持稳定，汇兑损益导致财务费用有所波动。公司各项费用总和 随业务发展增加，但占营收的比重基本保持稳定，2022 和 2023Q1 公司期间费用 加研发费用占营收比例分别为 9.40%和 9.36%。

资产负债结构健康且持续优化，ROE 持续改善。公司资产负债率保持稳中略 降的持续优化趋势，2022 年资产负债率 64.66%，同比下降 2.55 个百分点。2022 年公司加权平均净资产收益率 15.81%，同比提升 1.91 个百分点。

2. “一带一路”有望带来业绩催化

2013 年首提共建“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”，简称“一 带一路”。共建“一带一路” 正在成为中国参与全球开放合作、改善全球经济治理体系、促进全球共同发展繁 荣、推动构建人类命运共同体的中国方案。

十周年硕果累累，举行两次“一带一路”国际合作高峰论坛。自 2013 年提 出“一带一路”倡议以来，截止 2023 年 1 月，中国已经同 151 个国家和 32 个国 际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。十年间共举办两次“一带一路” 国际合作高峰论坛，分别于 2017 年 5 月和 2019 年 4 月在北京举行，多国国家元 首与政府首脑与会，会议期间达成较多合作协议，显著提升中国国际地位和影响 力。

“一带一路”显著拉动中国对外投资及外贸，尤其针对沿线国家。据中国海 关公布数据显示，2022 年中国对“一带一路”沿线国家贸易总额达 2.07 万亿美 元，同比增长 15.4%，在对外贸易总规模中占比首超 30%，达到 32.8%，中国与 中亚、西亚等“一带一路”区域贸易不断增长，与中亚五国的贸易增长幅度均超 过了 20%。 高峰论坛召开带来对外承包工程新签合同额峰值。中国对“一带一路”沿线 国家承包工程新签合同额始终维持在较高水平，自 2016 年起持续 7 年超 1200 亿 元。2017 与 2019 年均召开了“一带一路”国际合作高峰论坛，受论坛催化 17与 19 年中国对一带一路沿线国家承包工程新签合同额均出现“小高峰”，数额高 于其余相邻年份。

“一带一路”十周年之际，23 年全年催化不断，第三届高峰论坛召开在即。 “一带一路”国际合作高峰论坛是“一带一路”框架下最高规格的国际活动，也 是各方共商、共建“一带一路”，共享互利合作成果的重要国际性合作平台。“一 带一路”国际合作高峰论坛已于 2017 年 5 月和 2019 年 4 月举行两次，举行期间 取得丰厚的成果，达成海量合作协议。据新华社，2023 年中国将举办第三届“一 带一路”国际合作高峰论坛，共同总结成就、擘画蓝图。

首届中国—中亚峰已于 2023 年 5 月 18 日至 19 日在陕西省西安市举行，哈 萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦总统领导人 应邀与会。中国同中亚五国是命运与共的好邻居、好朋友、好伙伴、好兄弟。秉 持相互尊重、睦邻友好、同舟共济、互利共赢原则，中国-中亚国家关系和双边合 作走过了“黄金三十年”。截至 2023 年 3 月底，中国对中亚五国直接投资存量超 过 150 亿美元，累计完成工程承包营业额 639 亿美元。中国将持续推进基础设施、 医疗卫生、教育科技等领域合作，助力中亚各国产业升级、互联互通和民生改善。

中亚峰会达成多项合作协议和具体合作项目。中国—中亚峰会在中国同中亚 国家关系发展史上具有里程碑意义，擘画了中国-中亚关系的新蓝图，开启了双方 合作的新时代。峰会成果斐然，共形成三大方面合计 82 项成果，其中包括主要合 作共识和倡议 54 项，中方倡议成立的多边合作平台 19 项，峰会框架内的多边合 作文件 9 项。此外，中方还分别与哈萨克斯坦、吉尔吉斯坦、塔吉克斯坦和乌兹 别克斯坦发表了联合声明，进一步加强中方同各国的交流合作。

“一带一路”催化公司基本面改善，23Q1 新签订单高增。中材国际 2023 年 一季度新签合同额 226 亿元，同比增长 103%。其中工程建设新签合同额 165 亿 元，同比增加 185%。新签合同额境内同比增长 130%，境外同比增长 73%。

3. 核心竞争力：主业巩固优势，双驱助力成长

3.1. 核心主业工程业务：全球市占率领先，有望率先受益工程出海改善

新签合同额稳步提升，工程服务占比过半。截至 2022 年，公司累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率 连续 15 年保持世界第一。2021-2022 年公司新签合同金额达到新高，两年均超 500 亿元，其中工程服务分别占比 72%和 61%。

传统水泥和矿山工程业务有望受益“一带一路”海外订单催化。2022 年公司 新签水泥及矿山工程合同 243.30 亿元，实现营业收入 204.76 亿元，同比增长 13.29%。2022 年全球水泥产需量略有下降，但部分热点区域如东部非洲、南部 非洲、东南亚的部分国家水泥需求保持增长。水泥工程市场新建增量主要来自非 洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求。2022 年公司工程服务新签 项目达 198 个，其中境外项目 78 个，占比接近 40%，境外项目中来自亚洲和非 洲的项目占比约为 94%，亚洲占比超过 60%。从金额来看，2022 年新签项目金 额达 314.39 亿元（与装备业务内部抵消），其中境外达 176.07 亿元（未进行与装 备业务的内部抵消），亚非两洲合计占比约为 98%，亚洲项目占比约为 71%。

传统水泥和矿山工程业务存量技改空间可观。全球水泥产业区域发展不均衡， 整线 EPC 需求增长有限，但“绿色、低碳、智能、可持续发展”已成为全球水泥 行业的共识，海内外存量项目技术改造市场空间较大： 1）国内老线技术改造存在较大需求：“双碳”背景下能耗管控、环保排放等 政策持续加强，2022 年 11 月工信部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方 案》提出“十四五”期间水泥熟料单位产品综合能耗降低 3%以上，2030 年前建 材行业实现碳达峰，而我国在运行的水泥熟料生产线约 1600 条，其中运转 10 年 以上的线约为 1400 余条； 2）发达国家存量老线升级改造潜力较大：根据公司 2022 年年报，境外约有 2400 条水泥熟料生产线，其中非新型干法 700 条，其余 1700 条新型干法线中， 20 年以上生产线约 1000 条，有 400 条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家。

属地化战略推动绿能环保工程和多元化工程落地，有效补充传统工程业务。 公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、 人才优势，逐渐向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非 水泥工程领域拓展。2022 年公司 36 家属地化机构持续拓展深耕当地市场，公司 新签属地多元化工程合同 46.34 亿元，同比增长 16%，实现营业收入 18.97 亿元。 绿能工程合同金额超过 15 亿元，成功签订一批风电、光伏等属地化合同。

3.2. 加快向运维服务商转型，水泥+矿山共驱运维业务高增

运维服务新签合同高增，毛利率较高有利于推动整体盈利能力提升。2022 年 公司新签运维服务合同146.85亿元，同比增长66%，其中新签矿山运维合同74.53 亿元，同比增长 34%，新签水泥整线运维、备品备件合同 65.40 亿元，同比增长 187%。2022 年公司实现运维服务营业收入 90.94 亿元，同比增长 15.49%。从盈 利能力来看，运维服务毛利率呈现逐年提升趋势，2022 年达 22.63%，高于公司 主营业务毛利率水平。

水泥生产线运维服务：收购智慧工业，完善全球运维服务业务布局。2022 年 11 月，中材国际公告收购智慧工业 100%股权。智慧工业为中建材集团控股，主 要从事水泥生产线运维服务，覆盖生产线调试、生产运营、技术支持、专家咨询、 人员培训以及工程优化等水泥厂全流程全方位的技术服务和支持。截至 2022 年 11 月，智慧工业提供生产线运维服务的境外水泥生产线共计 13 条，主要分布在 中东、北非等相关国家，合计水泥产能 1888 万吨，其中： 1）采取生产管理模式的共计 6 条，产能约 898 万吨，公司提供生产线全过 程的生产运维服务，按照产量进行结算； 2）采取技术服务模式的共计 7 条，产能约 990 万吨，公司提供专业技术人 员进行联合生产或专家技术咨询服务等，主要按照技术人员数量进行结算。 根据中材国际“十四五”战略，运维服务是公司未来重点发展方向之一，而 本次收购将有利于强化公司运维服务业务的资源和能力，有利于公司产业链巩固 和进一步发挥协同效应，提升管理效率和盈利能力。

矿山运维服务：依托中材矿山开拓国内市场。2021 年 9 月，公司公告通过向 中国建材发行股份购买其持有的中材矿山的 100%股权，并于 2021 年完成并表。 中材矿山是国家级矿山施工领军企业，承建了国内较多水泥集团及部分国外水泥 企业的矿山工程施工、采矿服务和机电设备安装项目，多年内保持行业领先地位。 收购中材矿山有利于公司将运维业务拓展至矿山工程和采矿服务领域，进一步完 善公司的核心产业链，加快向运营服务商转型。2022 年公司新签矿山运维合同 74.53 亿元，同比增长 34%，在执行矿山运维服务项目 246 个，同比增长 18.8%， 实现矿山运维服务收入 53.46 亿元，同比增长 10.55%，2022 年供矿量完成 5.22 亿吨，同比增长 8.3%。

政策催化专业矿山运维需求。2020 年全国砂石骨料需求量为 178 亿吨，国内 水泥矿开采量约为 25 亿吨，总体保持平稳。当前国家推进安全矿山、绿色矿山建 设，矿山设备向自动化、大型化、智能化以及节能化方向发展。大、中型矿山业 主在缺乏相关专业技术和设备的情况下，倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的 公司协助开展矿山开采服务。

3.3. 收购合肥院加强装备业务布局

从国产替代到走出去，国产水泥装备优势明显。在 2000 年之前国内的水泥 装备主要依赖进口。通过早年的引进、消化吸收和自主创新，国内研发出具有自 主知识产权的新型干法水泥生产线的核心技术和装备，实现了所有水泥主机装备 国产化，并大量出口国外市场。水泥装备销售与整线 EPC 项目、技改 EPC 项目 紧密相关，伴随水泥行业“高端化、智能化、绿色化”转型，水泥装备仍有较大 需求。国家统计局数据显示，2022 年全国水泥专用设备产量 41.59 万吨，同比增 长 6.7%。 公司拥有大量配备自主知识产权的国际水准水泥专业装备和自动化控制技术 装备。凭借专业的装备制造基地和每年 30 万吨以上产能实力，全面满足 1000t/d 至 12000t/d（及以上）水泥生产线设备配套需求。公司装备产业的范围主要包括 水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等， 核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选 粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备。公司主要采用“以 销定产、以产定购”方式，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售。公 司以专业化理念大力发展高端装备业务，逐步向外行业拓展。

收购合肥院，完善产品矩阵。2022 年公司完成对中建材集团全资子公司合肥 院 100%股权收购，合肥院是中国建材行业重点科研院所和甲级设计单位，主要 从事以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售，以及 提供配套技术服务。合肥院具备为不同规模的水泥生产线提供粉磨装备、热工装 备、环保装备、粉粒状物料输送设备、钢网架、自动化控制和计量装置的完整技 术、装备设计和生产建设能力，主要装备类产品包括辊压机、立式磨等核心装备。 我们认为，本次收购有利于强化公司在装备设计、研发和制造业务领域的核心竞 争力，并与上市公司现有业务产生协同效应。

坚持科技赋能，强化高端装备驱动发展。2022 年公司新签装备合同 39.58 亿 元，同比增长 11%；实现装备业务收入 47.34 亿元。国内首个最大矿渣立磨成功 投产，国内单体规格最大 13000 吨级篦冷机成功应用。截至 23Q1，公司已完成 合肥院 100%股权和博宇机电 51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑起 水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。

3.4. 积极推动集团内优质资产收购整合

积极整合优质资产，推动业务转型升级。近年来，国家不断出台政策鼓励国 有上市公司通过实施并购重组，促进行业整合和产业升级，不断提高上市公司质 量。公司积极响应政策号召，不断推动优质资产收购与整合。2021 年公司收购了 集团内以海外水泥工程承包为主的北京凯盛、以国内水泥工程承包为主的南京凯 盛，以及以矿山运维服务为主的中材矿山；2022 年公司收购合肥院和智慧工业， 在装备制造、海外水泥装备运维方面进一步构建核心竞争力，发挥协同优势。

集中四大水泥院资源禀赋，持续为业务赋能。截至目前，中材国际已囊括南 京院、天津院、成都院以及合肥院四大水泥院。

3.5. 国企改革成果颇丰，股权激励促进成长

国企三年改革完美收官，新一轮深化改革与中国特色估值体系共舞。自 2019 年 12 月中央经济工作会议提出“要制定实施国有企业改革三年行动方案，提升国 资国企改革综合成效”以来，中央各部委积极推进央国企改革。2023 年 3 月国资 委发文表示以国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得重大成果，未来将 巩固国企改革成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化 国企改革的行动方案。新一轮国企改革开启背景下，国资委进一步优化中央企业 经营指标体系为“一利五率”，并提出 2023 年目标为“一增一稳四提升”，统筹 实现质的有效提升和量的合理增长。我们认为，央企考核指标将净利润优化为净 资产收益率体现为对央企盈利能力的重视，而将营业收入利润率优化为营业现金 比率体现为盈利质量的要求。而中国特色估值体系下，央企要实现价值创造与价 值实现兼顾，改善经营与做优基本面是前提核心，我们认为，指标的优化有利于 引导央企经营改善，实现价值重估。

17 年和 21 年两次进行股权激励，激发管理层及核心人员积极性。公司两次 股权激励有利于进一步建立、健全公司长效激励机制，有利于吸引和留住优秀人 才，充分调动公司董事、高级管理人员、公司核心技术和管理人员的积极性、责 任感和使命感，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，促进 公司成长壮大。

4. 盈利预测

公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，在手订单充裕+有望受 益于“一带一路”拉动海外订单增长+合肥院并表，有望驱动公司 2023 年收入高 增。分业务板块来看：

1）工程服务：2022 年公司工程服务未完成合同额约 434.44 亿元，对 2022 年工程服务营业收入的覆盖倍数约 1.88 倍，在手订单较为充裕，未来收入结转储 备充足。我们认为，2023 年公司有望受益于“一带一路”十周年等重大外交事件 催化，非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求释放有望带动公司 工程服务海外订单增速提升。合肥院业务有望在 2023 年完成并表。考虑到海外 订单驱动+合肥院工程技术服务并表，我们预计公司工程服务 2023-2025 年营收 分别为 288.22、344.39 和 390.62 亿元，分别同比增长 25.0%、19.5%和 13.4%。 毛利率方面，由于合肥院工程技术服务毛利率相对较低，我们预计公司工程服务 业务 2023-2025 年毛利率均为 12.0%，较 2022 年小幅下降。

2）装备制造：2022 年公司装备制造未完成合同额约 19.38 亿元，对 2022 年装备制造业务营收覆盖倍数为 0.41 倍，考虑到收购合肥院有望强化公司在装备 制造方面的核心竞争力，并有望通过传统优势的水泥工程业务为装备业务导流， 发挥协同效应。我们预计公司装备制造业务2023-2025年营收分别为73.86、82.93 和 93.00 亿元，分别同比增长 56.0%、12.3%和 12.1%。毛利率方面，由于合肥 院装备销售业务毛利率较高，我们预计公司装备制造业务 2023-2025 年毛利率分 别为 25.0%/25.5%/26.0%。

3）运维服务：2022 年公司运维服务未完成合同额约 70.25 亿元，对 2022 年运维服务业务营收覆盖倍数为 0.62 倍，在手订单较为充裕。公司依托传统核心 主业的竞争优势，延伸发展以水泥和矿山为基础的运维服务优势明显。此外，非 洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家，特别是一些经济快速发展、水泥生 产线快速增加的国家，由于缺乏先进管理经验与技术工人，对水泥生产线运维服 务的需求将持续扩大，公司有望率先受益。我们预计公司运维服务业务 2023-2025 年营收分别为 101.32、112.64 和 125.07 亿元，分别同比增长 11.4%、11.2%和 11.0%。毛利率方面，我们预计公司运维服务业务 2023-2025 年毛利率维持 22.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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